恒生电子成为行业龙头的故事，是一部一波三折的企业发展史。公司成立25年来，曾经集体跳槽创业，曾有过前高管泄密被起诉刑拘，曾有过子公司恒生网络遭天价罚单进而破产，曾经“炒”同行股票获利丰厚，还有阿里爸爸入主收购。研究此公司，无论于行业趋势，于股票投资，于商业创业，都能带来收获和启发。

一、“八大叛将”

1995年，港资企业新利软件的技术人员，黄大成、彭政纲、王则江、周林根由于不满港商的分配机制，也为了追求比当时工作更富挑战的目标，从公司辞职创业。还有一同从新利软件出来的陈鸿、刘曙峰、张磊、蒋建圣，加起来共八人，平均年龄只有二十六岁，组建了恒生电子年轻的创始团队。

作者注：读到8人共同辞职创业的故事，熟悉硅谷历史的人可能似曾相识：1950年代，美国的“八叛徒”组建了“世界半导体子母”——仙童半导体，后来，Intel、AMD等几乎所有硅谷的半导体公司都源自仙童。

成立之始，八个年轻人冥思苦想，如何为公司取名字。 “就叫恒生怎么样？香港有个恒生指数，行业特征与我们的业务相近。“持之以恒，生生不息。”这伙程序员把恒生演绎为这八个字，对公司的美好未来充满信心和期待。

英文名呢，就叫handsome！有些谐音，关键是意思好，意译为英俊潇洒。年轻的彭政纲脱口而出。后来彭政纲在采访中说：记得一次我去证券公司，一位电脑部女经理看见handsome，“哎哟，英俊男孩呆的地方！”我非常开心。（后来随着公司做大，英文名由handsome改成了HUNDSUN）

二、创业之初

恒生电子刚刚成立5个月，就经历了一次生死存亡的考验。

新公司的主攻方向是当时热门的国债期货交易系统。然而当产品研发完成的时候，碰到了“7•13国债回购风波”，国债期货由于过度投机被监管部门叫停。恒生电子当时面临的不仅是销售无法继续，而且已经签订的合同和应收款都无法收回。最困难的时候，公司只有2万流动资金。

在叫停国债期货的第二天，恒生电子开始开发证券交易软件。虽然沪深两个交易所均成立于5年前的1990年，但当时中国的证券交易比较低迷，股票电子化交易也并未普及，投资者用笔填写好报盘，委托给证券公司业务员；要是业务员手中业务较多，交易时间便会被拖延。追逐热门国债交易系统失败的恒生电子，这次将希望放在了争取交易系统上。

后来的成就，证明他们这次方向选对了。由于几个创始人既有技术基础，又赶上了中国证券交易发展壮大的好时代，恒生电子在短短的两三年里，就逐渐打响了名号。

三、发展壮大

在1997年，他们再度引入7名核心人员，15人正式组建了恒生电子的前身恒生软件，而15名自然人股东的格局也一直延续到了后来上市公司。

在当时的证券系统业务稳步上马后，1997年，恒生电子又对另一个小市场——基金板块加大投入。当时，恒生电子的竞争对手金证是唯一一家基金公司交易系统提供商。1998年时，市场上一共还只有5只基金，而金证能够提供的交易软件，也只是此前提供给证券营业部的改编版。

最初，恒生电子也拿出了自己的“改编版”。但管理层很快意识到基金行业的操作特殊性会带来很好的市场前景。于是恒生电子开始了编写一套全新的基金交易系统软件。

相比较竞争对手的改编版，恒生电子的交易系统能够更好地满足基金对于持仓比例、交易效率、数据生成等方面的要求。因此，恒生的版本赢得了不少刚成立的基金的欢迎，发展初期，恒生电子的基金事业部业务几乎拥有100%的市场份额。

较高的市场占有率意味着恒生电子可以向客户提出更高的产品报价，但这种报价往往也伴随着基金公司的抱怨声。一位中等规模基金公司的总监称：“基金公司与恒生之间谁也离不开谁，而客户抱怨几句，恒生做一些让步，双方便又相安无事了。”

“一旦使用了哪一家的软件，我们通常不愿意去更换。这不仅涉及到资金成本、软件衔接，更重要的还有用户的使用习惯。”一位基金公司管理人在接受采访时说。与规模大的银行模式不同，基金公司一直以来都倾向于将自己的数据和服务器外包给恒生电子这样的软硬件提供商，这一模式为基金公司节省了人力和资金的支出，同时也使得更换软件提供商的更为复杂。受制于此，一些具有更大规模的软件商一时也无法进入金融软件这个细分市场。于是，从1999年起到现在，恒生电子二十年一直占据基金交易软件80%以上的市场份额。

四、上市与股权

1999年，恒生电子逐渐发展成为中国证券行业的IT龙头，由于公司行业所接触的都是券商，公司有意进行IPO上市。为防范公司上市后被恶意收购，为了增强管理层股东对公司的控制力，原分散的股东分别将其各自持有的部分公司的合计40%的股权转让给杭州恒生电子集团有限公司，作为各位股东对恒生电子集团的增资。

同时，公司引进了新的战略投资者——中国经济技术投资担保公司。2000年8月，原15个股东与中国经济技术投资担保有限公司签订了《股权转让协议书》，将各自持有的部分杭州恒生电子有限公司共9.9%股权作价2871万元转让给中国经济技术投资担保有限公司。收到战略股权投资款后，15位股东立马腰包满满。

2000年12月，为上市进一步作准备，杭州恒生电子有限公司整体变更为杭州恒生电子股份有限公司，股东结构是杭州恒生电子集团有限公司、中国经济技术投资担保有限公司以及黄大成等15位自然人，注册资本为2000万元。

2003年12月，在经历一段商标诉讼之后，恒生电子终于曲折上市。

五、与金证股份的竞争

恒生电子的老牌竞争对手是金证股份，两家公司在同一年上市。两家公司都以为券商做IT系统业务起家，金证在广州深圳等南方城市的券商和其它金融机构中有较高市场份额。 在2001年-2005年A股熊市期间，恒生、金证业绩都很平平。

在市场不景气的时候，金证选择了开拓证券业务以外的政府教育等新领域；而恒生电子继续选择深挖金融领域，第三方存管（证券、银行）、基金投资交易系统、基金TA直销、Callcenter、股指期货等，各领域的拳头产品轮番推出。

恒生电子创始人在早年的采访中曾说：“我们到美国、英国、印度那些软件生产企业考察，那一家企业就有一万名工程师，而中国最大的企业才三四千名工程师，而恒生才六百名工程师。我们与世界软件业先进水平还差得很远，我们还不是一个成功的企业。面对世界软件业高速度发展的挑战，我们的这个压力是始终压在心头的。”现在看来，恒生电子的管理团队确实更有国际视野和远见。

在与对手的竞争中，恒生电子后来的工程师人数远超同行的研发团队，让它对研发流程要求更高，服务分工更精细化，以让自己的交易软件更加稳定。因为作为金融软件，稳定是最重要的，而稳定性靠的是流程化的精细分工以及大量的重复测试。

再看研发投入，最近几年，恒生每年的研发投入比例几乎达到金证的四倍，日积月累，产生的差距再正常不过。大量的测试需要耗费大量人力物力，也就是说，保证稳定性的法门就是烧钱。

另外，作为行业级的金融软件，很难靠低价策略取胜。一套软件便宜个几万块，采购人员也许拿不到表彰，但是一旦出了问题，以如今资管和基金的交易量，后果不堪设想。

因此，大券商、大基金，因为流程化的采购和与恒生长期和合作经历，肯定是选择行业龙头，选择最稳定的产品。

总之，聚焦主业、重视研发投入和技术创新，这就是为什么恒生长久以来，市场份额能全面碾压金证，且毛利率能高出金证两倍有余的原因。

六、马云入主

从恒生电子设立到上市后的很长一段时间里，由于股权过于分散，黄大成与彭政纲一直轮流担任恒生集团董事长。“公司进一步发展，需要一名强势的控股股东。”恒生集团一位高管曾在接受采访时透露。这一想法也促成了恒生一方主动寻求马云合作，在2014年，双方一拍即合。

为入主恒生电子，马云爽快地开出了近33亿元的价格，获得了20.7%的股权。而以当时恒生电子的股价21.47元计算，出售的1.27亿股市值为27.35亿元——实际上，马云的收购价比市价高出了两成多。然而把时间拉到2020年来看，马云的这笔投资不但实现了公司业务的协同效应，在投资效益上也实现了6年翻了7倍多：当年收购20.7%所花的33亿，现在也变成了238亿（2020年8月恒生电子总市值1150亿）。

笔者认为，蚂蚁金服入主，至少给恒生电子带来两大改变。其一是蚂蚁金服高管进入恒生电子的董事会，会为公司的宏观运营带来新的理念，有助于从长远时间的角度，提升恒生电子管理团队的战略治理能力。其二是新股东利用云计算、云服务的优势，推动恒生电子加速向“大中台”、SaaS、上云转型。

随着程序化交易、高频交易、量化交易在中国的发展，金融IT的发展速度越来越快，云计算平台的优势也逐步体现。问题是，恒生电子以后的服务将侧重于建设别人（主要指大型券商）的金融IT云系统，还是打造自己的金融云，两个方向孰轻孰重，如何抉择，值得探讨。

七、2015股灾与HOMS事件

2015年春节后，中国股市在降息等货币宽松的大背景下，深沪两市像一头亢奋的疯牛，百股涨停是家常便饭，甚至千股涨停的也时有发生。

到了5月中下旬，两市成交金额达2万亿元，也刷新了全球股市“单日成交纪录”，至今未被打破。创业板指数从1000多点连续飙涨，到6月到达了4037的历史最高点，涨幅近3倍。我国超过的一亿股民，在集体情绪最为高涨的时候，几乎已经没有人安心地工作，都看着自己市值蹭蹭上涨，一天的收益超过自己一个月的工资。

现在来看，2015年的牛市，是一个被严重操控的资本市场，它的标配不是价值挖掘、技术创新、产业升级，而是“人民日报社论+壳资源+并购题材+国企利益”造成的财富幻象。

后来泡沫破灭的日子，更让所有的股民记忆犹新。市值越来越庞大的股市，犹如急驶的泰坦尼克号撞上冰山，船体和冰山同时碎裂崩塌。连续的“千股跌停”，让加杠杆的很多人逃生无门。股灾造成的巨大影响，直到2017年还没有完全被消除。

在那次股灾中，恒生电子的子公司恒生网络发明的一款叫HOMS的资产管理软件充当用科技加杠杆的工具：HOMS于2012年推出，是恒生电子的创新业务，曾一时风头无限，在恒生报表中还被隆重介绍：

在云平台，只要发一个伞形信托计划，HOMS系统可以很方便地划分成N个子账户。伞形信托加上HOMS系统就相当于一个互联网的券商。场外配资公司可以在信托计划下通过HOMS分拆成无数子单元，不设最低门槛限制，给散户去操作，可以放到5倍以上杠杆。

也就是说，一个股民若有100万元的本金，就可以通过HOMS系统，从场外配资公司那里获得500万元的资金。投入股市中，如果买中一个涨停板，一天就可浮盈50万元。一夜暴富的诱惑，让多数人无法抵制。

在杠杆和贪婪的双重吸引下，风险可怕的累积了起来。6月5日开始，监管当局开始清理场外配资。接入证券公司的恒生电子，以及从事同类业务的同花顺、铭创等具有分仓功能的软件、第三方配资公司都在清理之列，当日，创业板率先开始下跌。于是，上证指数在5178.19点上掉头下坠。场外配资高杠杆的特性决定了其很容易被爆仓，一旦当市场开始下跌，配资账户爆仓成为压垮A股的最后一捆稻草，进而引发恐怖的连环抛售。

从后来的披露才知道，监管当局对场外配资的规模始终缺乏准确的判断——这可能是那次股灾最致命的技术性错误，一直到2016年三月，当时的肖主席仍认为这一部分的资金规模大概在4000亿到5000亿之间。

而实际的数据是，整个市场存在3万亿元的场外配资业务，加上券商融资融券3万亿元，以及上市公司大股东1万多亿的股权质押，总的投机游资规模居然超过了7万亿元之巨。HOMS系统为违法配资以及隐匿交易账户真实信息打掩护，使很多配资客户完全游离在监管之外。

跟据后来统计，截止2015年7月31日，恒生网络与180个从事配资业务的客户签订协议，为其开立316,905 个子账户，按照证券交易量的一定比例（万分之零点五到一点五），非法获利1.33亿元。市场上甚至有传言说是恒生的HOMS工具导致了牛市的陨落，当时吓得恒生电子赶忙澄清。

随后，恒生网络领到了巨额罚单，没收违法所得1.33亿元，并处3倍3.99亿元罚款，合计5.32亿元。

编外语：其实从道义上来说，恒生网络并没有作恶，只是提供了科技的工具，被贪婪的配资机构和投机人员所利用。“发明原子弹的科学家是不是恶人”的类似争论，将是长久伴随人类科技进步的难题。

收到正式处罚通知后，到了2016年底，恒生电子母公司确认超额亏损4.22亿元，使得2016年净利润亏损五千多万。遭受股灾和天价罚单的双重打击，恒生的股价自然惨不忍睹。从2015年6月一直下跌到2016年2月熔断的时候，股价只剩下最高点的20%；在那样的极端情况下，恐怕巴菲特那样的价值投资者也无法淡定持股。

还好的是，恒生电子在设立恒生网络时就考虑到风险隔断作用，按照公司法，子公司破产，罚款无法追索到母公司。因此即使罚没金额是百亿，实际损失也不会超过恒生电子实际出资金额。

随着一个多亿被监管没收之后，4.15亿元其他应付款不过是纸面负债。随着2020年4月25日，恒生网络进入破产清算程序，纸面负债也将消失不见。反而如果恒生网络2020年清算完毕，反倒会贡献好几个亿的利润。恒生电子可能后悔的是：1999年成立恒生网络时，要是没有实缴两亿注册资本，而是分期缴足，可能被罚没的钱就更少了。

在此提醒，各位已当老板和要当老板的读者，开拓新业务时，一定要成立新公司隔断风险，注册资本可以填大一些，至于实缴资本，足够公司开展业务就行，可别太较真。

从另外的一个角度来看，HOMS系统业务创新，刚刚取得成效，就遭到了毁灭性打击，付出辛苦汗水的研发工程师团队应该会对此事引发的后果目瞪口呆，痛心疾首吧。

八、前“高管泄密”事件

2019年8月，恒生电子在公司业绩说明会上披露：曾经的总裁方汉林在2016年后离职后，创办公司直接与恒生电子竞争。2019年，因涉嫌侵犯商业机密案，包括方汉林在内的多名恒生电子前高管被采取刑事强制措施，其中一人已被逮捕。

此事件的主要人物方汉林，1997年浙大毕业即加入恒生电子，曾是恒生电子基金交易系统的开发者、基金事业部的负责人，32岁成为公司最年轻的副总裁，36岁出任总裁，而徐昌荣、廖章勇、沈志伟等管理人员，均曾在基金事业部任职，是方汉林的长期下属。2016年开始，方汉林、徐昌荣先后从恒生电子离职，通过融先科技公司直接与恒生电子竞争。上面提到的另外两位廖章勇、沈志伟则比他们晚一步，尚未离职就被恒生电子怀疑窃取商业机密而开除。

媒体评论道：“作为恒生电子最耀眼的人物之一，方汉林在职期间被授予了可观的恒生电子股票，并因此获得了令人艳羡的财富自由，成就加身的他，却走向了老东家的对立面，令人唏嘘。”

此案件也从侧面说明，恒生电子的业务非常赚钱，甚至高管都不惜为了另立门户铤而走险。后来，恒生电子进行了制度调整，单一高管不再对应特定客户群体，而是实行轮换；这样有利于防止人员流动对公司业务的冲击。经历了本次高管泄密事件，恒生电子在管理构架上，着眼更为长远了。

九、“炒同行”的股票

从恒生电子最近几年报表来看，其现金循环周期是负数，表明了公司在上下游供应链中话语权强势：资金周转充满活力，且预收款、应付款的周转时间远远长于应收款和库存周转的时间。

因此，恒生电子运营中不仅不需要花自己的钱，还可以把上下游的钱拿来做投资，用钱赚钱。这也可以解释恒生电子为什么有那么高的交易性金融资产余额了。

恒生电子作为“行业资深大佬”，对券商和金融IT的行业判断自然眼光独到，投资起同行来很有一手。

两个较经典的“炒同行”案例是投资金证股份与科蓝软件：金证在2003年上市后，股价短暂上扬之后一路下跌，曾在底部盘整了10年之久，作为同行上市公司，恒生电子对竞争对手的价值非常了解。于是，在金证股价低估的2010年开始建仓，2011-2012年大幅增持。最多的时候，恒生持有金证3.16%的股份，妥妥进入前6大股东。在2013年金证走出翻倍行情的时候，恒生开始分批减仓。在2014年，金证股价继续大涨，比2013年更猛，涨幅超200%，恒生大幅减仓，这两年，赚取了超过6000万的投资收益。

2018年，A股处于低迷熊市期，金融IT行业再次被低估。这时候，恒生再一次投资了同行，这次是做银行系统的科蓝软件。恒生电子这次手笔更大，最多的时候买了1千万股科蓝软件，占其流通股比8.2%。2019年，科蓝软件股价涨幅超过250%，恒生电子在2019年第三季度开始分批减持；这笔投资，自然也是赚的盆满钵满，2019年报显示，恒生电子归属净利润增长119%，超过14亿元，其中的投资收益功不可没——超过4亿元。

根据2019年报，恒生电子交易性金融资产中权益工具投资，也就是用来投资股市的钱超过15亿元。而资本市场的特点，就是一直上下波动。因此可以预知，以后，恒生电子的净利润会随着资本市场冷暖，而出现大幅波动。这也解释了2020年一季报，为何恒生电子业绩变成了亏损：一是疫情影响了主营业务收入，二是疫情引起股市一季度下跌，公司投资的股票类资产出现了较大程度缩水。

十、尾声

2019年年报，恒生电子净利率为超过36%，也就是100元收入，最后转化成了36元利润，这在各行各业中，是非常高的水平了。虽然比茅台54%的净利率还是要逊色一些，但要考虑到处于科技行业的恒生电子研发投入大这个因素。

恒生电子自2003年上市起，虽然其股价随牛市熊市剧烈波动，但十七年的总涨幅达8600%，年均涨幅接近30%，上涨幅度比起A股市场上最耀眼的白马明星贵州茅台、恒瑞医药也不遑多让，真乃妥妥的赚钱机器。

昨天，恒生电子赶上了中国资本市场蓬勃发展的首班车，站在港商软件公司的肩膀上，出道不久就在与信雅达，金证股份等多个对手的竞争中取得了显著的优势。

今天，很多金融机构业务已经采用云服务来建立服务器，不操心维护，又能节省成本。个人、企业、政府，都开始慢慢走上云端，“双中台”等云上服务给恒生电子带来人均创造利润的增加。公司通过重视研发，提供了稳定可信赖的各金融领域IT系统，黏住了客户，形成了品牌与技术的深厚护城河，与同行拉开了差距。

明天，为了更好的助力企业降低资金成本；降低地方政府债务负担；为了给更多优秀的公司在与美国的竞争中赋能；中国资本市场必须进一步发展壮大；市场交易制度的改变和金融机构业务创新必将不断出现。因而，传言中的T+0, 延长交易时间等变革，很可能会实现。而在资本市场和软件板块的双景气度上升周期中，最能把握住以上行业机会的，一定是金融IT龙头恒生电子。（全文完）

本篇为《明星上市公司的“前世今生”》第三篇，前两篇写的是互联网券商东方财富与安防物联网龙头海康威视，干货满满，敬请关注本人公众号查看。

参考文献：

1、《激荡十年，水大鱼大》 作者：吴晓波 出版社：中信出版社 2017-12

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